1、我國鈦及鈦合金龍頭，近三年收入/利潤復(fù)合增速12%/53%

1.1、中國鈦合金龍頭企業(yè)，軍品+民品鈦合金業(yè)務(wù)全覆蓋

寶鈦股份是我國鈦及鈦合金生產(chǎn)龍頭，近三年公司收入/歸母凈利潤復(fù)合增速12%/53%。公司主要從事鈦及鈦合金的生產(chǎn)、加工和銷售，主要產(chǎn)品為各種規(guī)格的鈦及鈦合金加工材和各種金屬復(fù)合材產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、船舶、化工、冶金等領(lǐng)域，是國內(nèi)最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)、科研基地，也是我國重要的軍民用鈦材生產(chǎn)基地。

鈦產(chǎn)品營收占比達90%，貢獻業(yè)績主增長。2021公司總體實現(xiàn)營收52億，同比增長21%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.6億，同比增加54%。公司近三年總收入/歸母凈利潤復(fù)合增速分別為12%/53%，其中鈦及鈦合金產(chǎn)品占收入比重90%（2021），毛利率23%，近三年鈦收入復(fù)合增速18%。未來受益于航天航空高端鈦合金產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司高端鈦材需求廣闊，隨著募投項目投產(chǎn)，公司產(chǎn)能進一步擴張，營收及利潤有望持續(xù)增加。

公司1999年成立，2002年上市，現(xiàn)擁有3萬噸鈦鑄錠、2萬噸鈦加工材以及1萬噸海綿鈦產(chǎn)能。公司由寶鈦集團聯(lián)合西北有色金屬研究院、西北工業(yè)大學(xué)等機構(gòu)發(fā)起設(shè)立,成立于1999年7月21日，2002年在上海證券交易所成功上市。2005年公司與法力諾長城焊管公司、Valtimet公司及TimetAsia公司合資組建西安鈦美特法力諾焊管公司，2007年以2億元購買華神鈦業(yè)67%股權(quán)，公司業(yè)務(wù)范圍不斷擴大。2020年，公司定向增發(fā)股票募集資金20億元，擴大產(chǎn)能鈦錠10000噸、鈦合金管材290噸、鈦合金型材100噸、宇航級鈦合金板材1500噸、帶材5000噸、箔材500噸。

公司控股股東為寶鈦集團，實際控制人為陜西省國資委。公司實際控制人為陜西省國資委，控股股東為寶鈦集團，持有寶鈦股份48%股權(quán)。子公司主要負責鈦及鈦合金等金屬的技術(shù)研發(fā)、加工、銷售、倉儲及貿(mào)易服務(wù)，其中寶鈦華神主要負責海綿鈦的生產(chǎn)、銷售，有助于減輕原材料價格波動的影響。

公司技術(shù)實力雄厚，十大生產(chǎn)系統(tǒng)構(gòu)建完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈。公司鈦及鈦合金生產(chǎn)線不斷升級，從美國、日本等國家引進了2400KW電子束冷床爐、15噸/10噸真空自耗電弧爐、萬噸自由鍛壓機、2500噸快鍛機等裝備，建立了“海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、鑄造、原料處理”十大生產(chǎn)系統(tǒng)，擁有從鈦礦開采冶煉到設(shè)備制造完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過國內(nèi)外多項（ISO9001：2008質(zhì)量體系、法國BVC認證公司AS/EN9100C標準宇航質(zhì)量體系、ISO10012標準測量體系）認證，以及美國波音、歐洲空客、英國羅羅等國際知名公司的質(zhì)量體系和產(chǎn)品認證，樹立了寶鈦品牌的國際地位。

1.2、2021年公司營收/歸母凈利增長21%/54%

公司2021年歸母凈利同比增加54%。自2018年以來，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤持續(xù)增長，2021年實現(xiàn)營收52億元（+21%），歸母凈利5.6億元，同比增加54%；其中鈦產(chǎn)品占總營收達90%，占比多增速穩(wěn)健。

公司近三年ROE6%/9%/9%，ROA6%/7%/7%。公司近三年ROE及ROA呈持續(xù)上升趨勢；公司三費用率水平保持穩(wěn)定，2021年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用增速44%/-14%/1%/-33%。隨著營收的增長，公司管理費用略有下降，公司管理效率穩(wěn)定，盈利質(zhì)量加強，2021公司研發(fā)費用1.6億元，財務(wù)費用為負。

公司應(yīng)收款項三年復(fù)合增速20%，近三年銷售毛利率21%/24%/23%，銷售凈利率7%/9%/12%。由于軍品材料研發(fā)認證周期長，銷售收入回款慢，公司應(yīng)收款項規(guī)模較大，受益于軍品訂單放量，公司應(yīng)收款項逐年增加，2021達33億元。由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率高的軍品收入占比提升，公司銷售毛利率/銷售凈利率逐年上升。公司存貨平三年復(fù)合增速19%，營運能力保持穩(wěn)定。公司鈦產(chǎn)品需求不斷增加，高端鈦產(chǎn)品訂單不斷增加，存貨規(guī)模小幅增加。公司近三年應(yīng)收賬款/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為192/229天，營運能力穩(wěn)定。兩金管控指標持續(xù)平穩(wěn)向好，現(xiàn)金流凈額保持健康。公司2021經(jīng)營現(xiàn)金凈流出34億元，主要是由于軍品回款時點集中于12月，年底公司現(xiàn)金流回升。投資活動現(xiàn)金凈流出4.8億元，籌資活動現(xiàn)金流出公司30億元。

2、高端鈦合金需求上漲，多家機構(gòu)差異化競爭

2.1、鈦合金“太空金屬”，廣泛應(yīng)用于高端制造業(yè)

鈦性能優(yōu)異，有“太空金屬”之美譽。鈦合金是一種重要的結(jié)構(gòu)材料，以鈦為基，添加釩、鋁、鉬、鉻等其他元素，經(jīng)過熔煉、鍛造、軋制、擠壓等工藝加工而成，具有密度小、比強度高、耐熱性高、耐腐蝕性強的突出優(yōu)點，被廣泛應(yīng)用于航空航天、石油化工、國防軍工以及醫(yī)療生物等高端領(lǐng)域。

鈦合金耐腐蝕高溫、比強度高等特點決定其廣泛應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域。硬度方面，鈦合金遠硬于其他三種合金，鈦合金的抗拉強度同樣最高，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還需要考慮重量因素，鋅合金密度最大比強度最小，鈦合金比強度更高。同時由于鈦合金耐腐蝕性、耐熱性強，其廣泛應(yīng)用于飛機發(fā)動機零部件、火箭及導(dǎo)彈的結(jié)構(gòu)件。

鈦材加工工藝復(fù)雜、難度較大，有較高的技術(shù)壁壘。鈦材生產(chǎn)流程包含由海綿鈦經(jīng)過熔鑄得到鈦錠或鈦合金錠，然后公司根據(jù)客戶需求和應(yīng)用領(lǐng)域的要求，經(jīng)過鍛造、軋制等環(huán)節(jié)的變形處理和機械加工制成鈦材，及進一步的加工制造成鈦設(shè)備。鈦的熔煉、壓力加工和熱處理的難度都比較大，工藝復(fù)雜、技術(shù)含量高，其中海綿鈦和鈦材的制備步驟技術(shù)較為復(fù)雜，制備難度較高，是鈦應(yīng)用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，海綿鈦和鈦材的質(zhì)量直接決定鈦制品的質(zhì)量。

國內(nèi)熔鑄工藝：真空自耗電弧熔煉（VAR）和冷床爐熔煉（CHM）并行。由于鈦化學(xué)活性高，在熔融狀態(tài)下會與空氣中的氫、氧、氮以及大部分耐火材料發(fā)生反應(yīng)，所以熔鑄須在真空或惰性氣氛下進行。目前全球主流熔鑄工藝有兩種：真空自耗電弧熔煉（VAR）和冷床爐熔煉（CHM）。VAR法優(yōu)點在于工藝成熟且操作簡單，缺點在于不能有效去除雜質(zhì)；過去中國航空用鈦合金的熔煉基本采用VAR工藝，對于質(zhì)量要求高的鈦合金鑄錠，一般經(jīng)過三次VAR熔煉，但生產(chǎn)的鈦合金鑄錠中曾多次夾雜物和成分偏析等冶金缺陷，嚴重影響材料的使用可靠性。近年來中國鈦企從美國、德國引進多臺電子束冷爐床熔鑄爐和等離子冷爐床熔鑄爐，逐步采用VAR法和CHM法并行的方式進行熔鑄。

寶鈦股份產(chǎn)品覆蓋鈦合金全系列產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域包括航空航天、化工領(lǐng)域、海洋工程及醫(yī)療等軍民品行業(yè)，2021年鈦行業(yè)出口市場需求緩慢恢復(fù)，國內(nèi)鈦行業(yè)市場整體向好，公司中低端產(chǎn)品市場受益于化工行業(yè)復(fù)蘇，需求同比明顯增長，高端產(chǎn)品市場受益于航空航天等領(lǐng)域升級換代、國產(chǎn)化提升影響，需求旺盛。

2.2、行業(yè)格局：多家機構(gòu)差異化良性競爭

國外競爭格局：中國鈦材產(chǎn)量居世界第一，但部分高端鈦材仍需進口。由于熔煉技術(shù)復(fù)雜、加工難度大，目前世界上僅有美國、俄羅斯、日本、中國四個國家掌握完整的鈦工業(yè)生產(chǎn)技術(shù)。自2010年以來，中國鈦加工材產(chǎn)量已居世界第一位，但美國、俄羅斯等國在設(shè)計許用應(yīng)力、安全系數(shù)選取、合金系研究、腐蝕、抗爆沖擊、斷裂及疲勞、加工工藝特別是焊接工藝等技術(shù)方面仍領(lǐng)先于我國，根據(jù)中國金屬工業(yè)協(xié)會，目前我國只能少量生產(chǎn)幾種發(fā)動機用鈦合金牌號和規(guī)格，占發(fā)動機用量30%左右的鈦合金部分還需要進口，或進口發(fā)動機。

國內(nèi)競爭格局：寶鈦股份/西部超導(dǎo)/西部材料在軍用鈦合金市場占主導(dǎo)地位。寶鈦股份是我國最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)科研基地，軍用鈦合金主要供應(yīng)二代/三代飛機新增及維修備品備件原材料；西部超導(dǎo)與西部材料同屬西北有色金屬研究院控股，西部超導(dǎo)專注于提供四代機新增+維修使用的棒材/絲材/鍛坯，西部材料主供四代機新增+維修+導(dǎo)彈用板材/管材等。三家機構(gòu)差異化產(chǎn)品有望長期保持良性競爭格局。考慮到下游軍用飛機加速列裝+實戰(zhàn)演練提升維修更新頻次+鈦合金占比提升，三家機構(gòu)下游生產(chǎn)產(chǎn)品/對應(yīng)型號均有差異，未來有望隨著市場不斷擴大發(fā)展，長期保持良性競爭格局。

3、需求：軍機+導(dǎo)彈+發(fā)動機+民航，公司核心卡位優(yōu)先受益

未來國內(nèi)航空航天用高端鈦合金市場有望推動行業(yè)大力發(fā)展。全球鈦合金需求以航空航天為主（占比50%），而我國鈦合金需求以化工消費為主（占比50%），航空航天用鈦合金比例僅為21%，表明我國航空航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在大潛力，航空高端鈦合金增長可期。未來隨著國內(nèi)軍用飛機的升級換代和新增型號加速列裝，以及航空發(fā)動機國產(chǎn)替代及維修需求，航空航天用鈦合金市場空間廣闊。

2021年中國鈦加工材產(chǎn)量為13.6萬噸，同比增漲40.21%。2020年我國鈦材產(chǎn)量9.7萬噸，占全球產(chǎn)量50%以上，同比增長29%；鈦材銷量9.4萬噸，同比增長36%；受益于高端化工/航空航天/海洋工程等高端鈦材需求量持續(xù)擴大，行業(yè)整體規(guī)模不斷擴張，盈利能力進一步增強。

3.1、軍用飛機+航空發(fā)動機新增列裝/更新?lián)Q代促高端鈦合金需求增長

軍費預(yù)算逐年增加，軍機增長潛力巨大。近年來中國軍費支出持續(xù)增長，2017-2021年均復(fù)合增速7.2%，隨著我國綜合國力的日益提升，國防建設(shè)獲得“補償式”發(fā)展，預(yù)計未來5年復(fù)合增速有望達7.5%，未來對軍用飛機列裝需求巨大。

中美空軍戰(zhàn)機數(shù)量差距大，軍機列裝需求帶動高端鈦合金行業(yè)高速發(fā)展。根據(jù)Flightglobal發(fā)布的《Worldairforce2021》，截至2020年末，全球現(xiàn)役軍用飛機總計53,563架，從結(jié)構(gòu)上來看我國現(xiàn)役戰(zhàn)機中四代機J-20僅占殲擊機總量的2%，二代機占殲擊機總量達47%；而美國已實現(xiàn)全三代以上，且最先進的四代機在所有殲擊機中占比17%。目前中美空軍戰(zhàn)機數(shù)量上差距較大，我國軍用飛機未來獲“補償式”發(fā)展，軍用鈦合金隨新機列傳+維修更換+單機價值量提升多重邏輯共促放量。

我國軍機鈦合金比例伴隨軍機性能成長不斷提高。主要應(yīng)用在軍機的機體結(jié)構(gòu)和發(fā)動機等部件，對于減輕結(jié)構(gòu)重量、提高結(jié)構(gòu)效率、改善結(jié)構(gòu)可靠性、提高機體壽命、滿足高溫及腐蝕環(huán)境等方面具有其他金屬不可替代的作用，其應(yīng)用水平是影響軍用飛機戰(zhàn)技性能的重要因素。當前歐美先進戰(zhàn)斗機和轟炸機中鈦合金用量已經(jīng)穩(wěn)定在20%以上，F(xiàn)-22系列戰(zhàn)機更是達到41%。我國戰(zhàn)斗機從二代機J-8發(fā)展到四代機J-20，鈦合金比例也在不斷提高，從2%提升到20%。

更新?lián)Q代代際飛機列裝下，預(yù)計我國軍機規(guī)模增速達9%，鈦合金行業(yè)增速有望達25%。根據(jù)《worldAirforce2021》預(yù)計未來5年我國各類軍機需求量達1760架，我國軍機規(guī)模由3,187架增至4,947架，復(fù)合增速達9.2%。隨著我國軍機鈦合金用量占比逐漸提升，軍用鈦合金行業(yè)增速預(yù)計達15%-25%，相關(guān)公司增速有望達到30%以上。

航空航天用鈦材銷量不斷增加：高端鈦合金材料成為航空領(lǐng)域飛機和發(fā)動機的主要結(jié)構(gòu)材料之一。鈦合金材料具有比強度高、耐高溫性好、抗蝕性能高、壽命長等特點，主要用于飛機的起落架部件、機身的梁、框和緊固件等，發(fā)動機風扇、壓氣機、葉片、鼓筒、機匣等，以及直升機槳轂、連接件等。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2011年-2020年國內(nèi)航空航天用鈦材銷量從4080噸增至17288噸，復(fù)合增速15.5%，2020年同比增速36.7%。

預(yù)計未來5年我國各類型飛機新增鈦合金需求量2萬噸。根據(jù)《worldAirforce2021》，未來5年我國各類型軍用飛機需求量預(yù)計達到1,760架，其中新型四代機約200架左右，對應(yīng)鈦用量達到720噸。因原材料在后期鍛壓或熱處理過程中出現(xiàn)力學(xué)性能不達標，造成報廢(成材率);及后期材料加工過程中因切割、深沖等工藝形成邊角料，邊角料可能出現(xiàn)應(yīng)力集中或形狀和尺寸不合適，無法繼續(xù)使用的原因，高性能鈦合金損耗率高，實際鈦材用量我們按照單機鈦用量的10倍測算，預(yù)計未來五年我國軍用飛機機身鈦合金實際鈦材用量將達到2萬噸。

鈦合金還應(yīng)用于航空發(fā)動機，占發(fā)動機總重量25%-30%。鈦合金應(yīng)用于航空發(fā)動機的前端風扇和低壓壓氣機中，用其制成的葉片、盤件、機匣工作溫度區(qū)間一般為350至400℃，一般不超過600℃。

目前我國軍機使用國產(chǎn)發(fā)動機比例還不高，發(fā)動機用鈦的增長一方面來自于軍機本身數(shù)量的增加和代系的更新，另一方面來自于國產(chǎn)發(fā)動機的研制進度和未來配置率的升高，如殲20、殲11B軍機換裝國產(chǎn)“太行”發(fā)動機。

預(yù)計未來5年鈦合金需求用量達5.4萬噸，其中新增軍機發(fā)動機需求1.4萬噸，維修需求4萬噸。目前發(fā)動機中鈦合金主要用在中溫區(qū)（低溫區(qū)部分使用陶瓷基復(fù)合材料，高溫區(qū)使用鎳基或鈷基高溫合金），質(zhì)量占比大約為25%。此外我們假設(shè)發(fā)動機的裝配比1:1.2，即需要20%的備用發(fā)動機，預(yù)計未來5年我國新增軍用飛機發(fā)動機鈦合金用量達1.4萬噸。在發(fā)動機平均10年的使用壽命周期中，發(fā)動機需大修1次，普通維修2-3次；其中大修價值量占整機價值的50%，普通維修約10%-15%，假設(shè)發(fā)動機5年中維修的鈦合金重量占比30%-40%，在中國現(xiàn)有軍機3,260架+新增代系飛機的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計未來5年軍用航空發(fā)動機維修的鈦合金需求量大約4萬噸，國產(chǎn)替代空間巨大。

全方位戰(zhàn)略主動權(quán)凸顯導(dǎo)彈地位，火箭軍建設(shè)重要里程碑。從多場近代信息戰(zhàn)爭可知，導(dǎo)彈以其優(yōu)異作戰(zhàn)性能，在戰(zhàn)爭防御攻擊中重要性愈加凸顯。我國現(xiàn)役導(dǎo)彈整體技術(shù)實力處于國際領(lǐng)先地位，但裝備配置數(shù)目較低，與美國等有較大差距。我國成立的人民解解放軍火箭軍，該軍種主要由以導(dǎo)彈為核心的攻擊和防御體系組成，進一步表明導(dǎo)彈工業(yè)在我國軍工產(chǎn)業(yè)的重要性。導(dǎo)彈武器系統(tǒng)使用鈦合金材料可以減輕發(fā)射重量、增加射程以及提高結(jié)構(gòu)件使用溫度。新一代裝備為了減輕整彈質(zhì)量、增加戰(zhàn)斗部裝藥量（提高裝填系數(shù)）、加強毀傷能力以及滿足超音速飛行帶來的高溫效應(yīng)等，一些先進的導(dǎo)彈戰(zhàn)斗部開始使用鈦合金材料制造。俄羅斯經(jīng)驗表明，半穿甲戰(zhàn)斗部殼體改用高強度、高韌性、密度相對較低的鈦合金材料后，裝填系數(shù)可提高到50%，戰(zhàn)斗部的毀傷威力顯著提高。

20世紀90年代的幾場局部戰(zhàn)爭中精確制導(dǎo)彈藥的使用比重逐漸達到70%以上，導(dǎo)彈便是精確制導(dǎo)彈藥的主要類型之一，在今天世界各國軍事力量中占據(jù)極其重要的位置。根據(jù)不同的性能特點，導(dǎo)彈可有多種分類方式。

我國導(dǎo)彈裝備體系健全，性能世界領(lǐng)先。中國導(dǎo)彈技術(shù)從20世紀50年代起步，經(jīng)過從仿制到自主研發(fā)的過程，目前已經(jīng)達到世界一流水平，具備完備導(dǎo)彈體系：包括戰(zhàn)略導(dǎo)彈東風系列（地地彈道導(dǎo)彈）、巨浪系列（潛射導(dǎo)彈），戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈紅旗系列（地空導(dǎo)彈）、長劍系列（巡航導(dǎo)彈）、鷹擊系列（空艦導(dǎo)彈）、霹靂系列（空空導(dǎo)彈）、長纓系列（反潛反艦導(dǎo)彈）、紅箭系列（反坦克導(dǎo)彈）等。“十四五”期間，隨著新型武器裝備的快速商量和“實戰(zhàn)化訓(xùn)練”的消耗加劇，預(yù)計導(dǎo)彈需求將會顯著提升：

1、新型海、空武器裝備快速放量帶來的新機配套需求。從“十三五”開始，新型武器平臺（艦船、航空）持續(xù)上量，導(dǎo)彈作為武器平臺的配套裝備也需相應(yīng)增加。且相對于武器平臺的增長，導(dǎo)彈作為武器平臺上的一種“消耗品”，需要有相應(yīng)儲備，從而帶來更大的需求。2、實戰(zhàn)化訓(xùn)練背景下對中小型導(dǎo)彈消耗量的增大。2014年3月，中央軍委印發(fā)《關(guān)于提高軍事訓(xùn)練實戰(zhàn)化水平的意見》，首提“訓(xùn)練實戰(zhàn)化”。此后，中央軍委等又多次強調(diào)“聚焦備戰(zhàn)打仗”“實戰(zhàn)化訓(xùn)練”。“實戰(zhàn)化”已經(jīng)是目前我國事訓(xùn)練的指導(dǎo)思想。“實戰(zhàn)化訓(xùn)練”將帶來彈藥消耗的加劇：

3.2、民用市場：國產(chǎn)大飛機/高端化工/海洋工程等民用鈦材市場廣闊

民用客機如波音、空客主要機型用鈦量逐步提高。減輕飛機重量、增加運載能力、降低油耗是航空公司選擇飛機的重要依據(jù)，提高鈦材用量對于未來民用客機的開發(fā)具有重要意義。隨時代發(fā)展，波音和空客主要機型的用鈦量逐步提高，B787用鈦量達15%。

C919大型客機商業(yè)化推動鈦合金需求擴展。C919大型客機是我國按照國際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識產(chǎn)權(quán)的大型噴氣式民用飛機，2017年成功首飛。綜合考慮鈦合金的成熟性、成本和交付周期后，C919采用了低強高塑性、中強中韌、中強高韌、高強高韌和系統(tǒng)用材6類鈦合金牌號。產(chǎn)品形式涵蓋鍛件、厚板、型材、管材、絲材等，應(yīng)用于飛機的吊掛、機頭、中央翼、外翼、尾翼等部位。C919交付在即，國產(chǎn)大飛機產(chǎn)業(yè)化進程即將加速，中國民航制造業(yè)也將迎來自身發(fā)展的黃金時期，千億市場徐徐打開。

飛機訂單+交付量不斷提升。2006年2月9日，國務(wù)院發(fā)布《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020）》，將“大型飛機”作為16個重大專項之一。截至2019年3月，C919訂單量已經(jīng)達到815架，新型渦扇支線飛機ARJ21-700截至2019年2月訂單量已經(jīng)達到592架。國產(chǎn)商用飛機的發(fā)展推動中國航空市場步入新的階段，未來增長空間巨大。國產(chǎn)大飛機市場空間廣闊，未來5年民用航空鈦材累計需求達3萬噸。根據(jù)中國商飛數(shù)據(jù)，相較于ARJ21鈦含量4.8%，C919的鈦合金所占比例已經(jīng)達到了9.3%，單機鈦材用量達到10.11噸。隨著我國民航市場的不斷擴張，預(yù)計未來5年國產(chǎn)大飛機鈦材需求量達3萬噸。

預(yù)計未來5年國內(nèi)軍品+民品航空航天鈦材需求累計11萬噸，復(fù)合增速16%。2016年起，在供給側(cè)改革指引下，落后產(chǎn)能逐步關(guān)停淘汰，產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提高。考慮到國內(nèi)目前航空航天用鈦材占比遠低于全球范圍內(nèi)航空航天用鈦材占鈦材總需求的50%的比例，預(yù)計未來5年國內(nèi)航空航天鈦材市場需求量累計11萬噸，行業(yè)復(fù)合增速16%。

寶鈦向大型PTA提供核心設(shè)備，將成為公司新利潤增長點。公司生產(chǎn)的兩臺氧化反應(yīng)器解決了復(fù)合板剔邊深度要求嚴、設(shè)備直徑大，壁厚相對較薄，筒體不圓度公差尺寸控制難、筒體轉(zhuǎn)動加工過程中局部易變形并且焊縫易出現(xiàn)裂紋等一系列設(shè)計、制造、檢測等方面的技術(shù)難題，成為浙江嘉興石化年產(chǎn)200萬噸PTA項目的關(guān)鍵設(shè)備。大型設(shè)備的成功交付，不僅展示了公司在熔煉、鍛造、探傷、機加、焊接等鈦材加工工藝方面的能力和水平，而且提升了在化工領(lǐng)域的競爭能力，為公司進一步開拓市場打下了堅實基礎(chǔ)。

寶鈦股份鈦材產(chǎn)品用于海水淡化工業(yè)的管道、蒸發(fā)器，裝備先進代表國內(nèi)最高水平。公司引進3150噸擠壓機、1000噸穿孔機以及各種型號的軋管機系列設(shè)備,形成年產(chǎn)2000噸以上的無縫管材生產(chǎn)線，年產(chǎn)能800-1000噸的鈦焊管生產(chǎn)線，年產(chǎn)能10000噸的鈦帶生產(chǎn)線，代表國內(nèi)鈦帶卷生產(chǎn)的最高水平，推動我國海水淡化裝備所用焊管國產(chǎn)化。

4、多重優(yōu)勢鑄就公司護城河

4.1、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，產(chǎn)能逐年擴張助力業(yè)績釋放

國家出臺多項政治支持新材料+高端領(lǐng)域發(fā)展，鈦合金需求未來可期。隨著國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，依托國家“十四五”發(fā)展規(guī)劃和2035年遠景目標綱要，未來航空航天、民用大飛機、化工、高端裝備制造、船舶、海洋工程、醫(yī)療器械等領(lǐng)域發(fā)展前景廣闊，推動鈦合金需求不斷增加。

寶鈦股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，銷售毛利率持續(xù)上升。2021年公司受益于航空航天領(lǐng)域升級換代、國產(chǎn)替代趨勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷售毛利率上升。2018-2020年度，公司的毛利率維持20%左右，2021年公司系鈦產(chǎn)品毛利率為23.38%，同比下降2.52pct。根據(jù)公司債券評級報告，公司在軍品領(lǐng)域（主要用于國內(nèi)航空航天、深海等領(lǐng)域）市場占有率高，競爭優(yōu)勢強，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，公司鈦產(chǎn)品毛利率將繼續(xù)提升。

公司鈦鑄錠年產(chǎn)能3萬噸、鈦材年產(chǎn)能2萬噸、海綿鈦年產(chǎn)能1萬噸，產(chǎn)能優(yōu)勢顯著。2019年以來公司基本處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，海綿鈦、鈦錠、鈦材產(chǎn)能利用率接近100%，鈦產(chǎn)品產(chǎn)銷率達95%以上。2021年，公司鈦產(chǎn)品生產(chǎn)量達12281噸，同比增長37.02%，銷售量達11712噸，同比增長31.98%，其中鈦材銷售量9095噸。自上市以來，公司多次進行融資擴大產(chǎn)能，目前已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)規(guī)模最大的鈦材加工企業(yè)。公司不斷完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，引進先進裝備及生產(chǎn)線，配備十大生產(chǎn)系統(tǒng)，進行一體化布局，擁有較強的規(guī)模優(yōu)勢和生產(chǎn)能力。

2020年公司募資20億元，擴大鈦錠/鈦合金帶材/板材產(chǎn)能10000/5000/1500噸。2020年，公司定向增發(fā)股票募集資金20.05億，新增熔煉爐、1850mm熱軋生產(chǎn)線等設(shè)備，擴大產(chǎn)能鈦錠10000噸、鈦合金管材290噸、鈦合金型材100噸、宇航級鈦合金板材1500噸、帶材5000噸、箔材500噸，后期項目將陸續(xù)實現(xiàn)投產(chǎn)。

子公司寶鈦華神海綿鈦產(chǎn)能逐步提升，有助于平抑原材料價格波動。海綿鈦成本約占鈦材生產(chǎn)成本80%以上，較大影響公司銷售產(chǎn)品價格。公司30%左右的海綿鈦由寶鈦華神供應(yīng)，其可以實現(xiàn)軍工小顆粒（2mm—12.7mm）海綿鈦穩(wěn)定供應(yīng)，目前擁有1萬噸海綿鈦產(chǎn)能，2020年寶鈦華神生產(chǎn)海綿鈦9385噸，供給公司自用3411噸。控股寶鈦華神使得公司既提升對原材料議價能力，又能確保海綿鈦的穩(wěn)定供應(yīng)及保證原料質(zhì)量。寶鈦華神擴建1.2萬噸海綿鈦產(chǎn)能，進一步提升海綿鈦自給率。據(jù)公司債券評級報告，2020年4月，寶鈦華神投資年產(chǎn)1.2萬噸海綿鈦生產(chǎn)線及年產(chǎn)3000噸四氯化鋯生產(chǎn)線項目開工建設(shè)，預(yù)計總投資2.36億元，于2021年7月完工。該項目建成后寶鈦華神海綿鈦年產(chǎn)能將提升至2.2萬噸，海綿鈦自給率將大幅提升，有助于公司平抑成本。

4.2、公司注重研發(fā)投入，技術(shù)實力雄厚

公司多次參與國家級重點科研項目，參與行業(yè)標準制定，與研究院所長期合作。近十年公司承擔國家、省部級重點科研項目84項；獲得專利授權(quán)50項；省部級以上成果40余項；主持、參與制定國家、行業(yè)標準103項。公司長期與國內(nèi)主要鈦研究院所——中國科學(xué)院金屬研究所、北京有色金屬研究院等鈦領(lǐng)域科研院所合作進行鈦合金技術(shù)研究，寶鈦集團參與了中國幾乎所有的新型鈦合金的科研工作及工業(yè)化轉(zhuǎn)化工作，這些合金包括高溫鈦合金、耐蝕鈦合金、高強度結(jié)構(gòu)鈦合金、損傷容限型鈦合金、阻燃鈦合金、生物醫(yī)用鈦合金、低成本鈦合金、低溫鈦合金等，極大促進了中國的鈦合金進入工業(yè)化生產(chǎn)的進程。

公司是鈦材國家標準的主要制訂者，生產(chǎn)工藝和技術(shù)標準保持國際先進水平，生產(chǎn)資質(zhì)齊全。公司可以生產(chǎn)國際上所有的鈦合金牌號，在世界的鈦行業(yè)也擁有舉足輕重的地位，在鈦合金熔煉技術(shù)、熔煉用中間合金制備技術(shù)、加工成型技術(shù)、無損檢測技術(shù)等方面處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，達到國際先進水平，是世界上為數(shù)不多的具備EB爐熔煉大型合金錠能力的鈦加工企業(yè)之一。

持續(xù)增加研發(fā)投入，2021年研發(fā)費用1.63億占營收比重3.1%。公司研發(fā)支出/研發(fā)人員數(shù)目穩(wěn)健增長，2021年研發(fā)費用占營收比重3.1%，近三年研發(fā)人員數(shù)目復(fù)合增速33.8%，擁有國內(nèi)鈦及鈦合金基礎(chǔ)研究、工程化研究、檢測等多領(lǐng)域?qū)＜遥⑴c清華大學(xué)、西交大、西工大等高校及中科院建立了長期的技術(shù)合作關(guān)系。公司在研項目有望推動產(chǎn)品型號進一步豐富，市占率提升。公司擁有十大生產(chǎn)系統(tǒng)及國際一流鈦材加工設(shè)備。公司主體裝備由美國、日本、德國等十五個國家引進，主要有2400KW電子束冷床爐、8000t油壓機及大型混布料系統(tǒng)、萬噸自由鍛壓機、2500t快鍛機、精密型材冷軋機、鈦帶生產(chǎn)線（MB22-TI型二十輥冷軋機）、MB22-TI型二十輥冷軋機等，這也使我國成為繼美、日、俄后擁有完整鈦工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的國家。公司主體裝備均為世界一流設(shè)備，代表國際一流的裝備水平。

4.3、同業(yè)對比：公司產(chǎn)能、研發(fā)實力居行業(yè)領(lǐng)先地位

公司產(chǎn)品覆蓋型號、產(chǎn)能、研發(fā)實力均居于行業(yè)領(lǐng)先地位。寶鈦股份產(chǎn)品包括鈦及鈦合金板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等，產(chǎn)品型號種類豐富；公司產(chǎn)能為國內(nèi)鈦材加工企業(yè)第一，規(guī)模效應(yīng)顯著；擁有多年的技術(shù)經(jīng)驗積累及雄厚的研發(fā)背景，通過國內(nèi)外多項質(zhì)量體系和產(chǎn)品認證，有望全方位受益于鈦合金行業(yè)崛起。

十四五期間軍品鈦合金需求旺盛，寶鈦股份將自有產(chǎn)能向軍品傾斜，同時募集資金增加板材、箔材、管材、型材等產(chǎn)能。西部超導(dǎo)新增真空感應(yīng)爐熔煉、快鍛機等設(shè)備，提高熔煉、鍛造等環(huán)節(jié)產(chǎn)能，滿足航空航天用鈦合金的生產(chǎn)需求。西部材料新增EB爐、VAR爐、高速管材軋機等設(shè)備，推動生產(chǎn)線產(chǎn)能釋放和技術(shù)升級。

5、盈利預(yù)測

高端鈦合金業(yè)務(wù)關(guān)鍵假設(shè)：公司作為我國軍用飛機、導(dǎo)彈、發(fā)動機等產(chǎn)品的鈦合金棒材/絲材/鍛坯核心供應(yīng)商，以及民用化工、海洋等領(lǐng)域鈦合金主要供應(yīng)商，其技術(shù)實力強產(chǎn)品質(zhì)量高，鈦合金業(yè)務(wù)隨下游軍用飛機放量不斷快速增長；同時公司深度布局航空發(fā)動機、導(dǎo)彈、艦船、兵器、商用飛機等多領(lǐng)域高端鈦合金供應(yīng)，業(yè)績得到多方充分保障。主要業(yè)績驅(qū)動：定增擴產(chǎn)有序推進，第四代軍用飛機新增列裝加速，航空發(fā)動機放量促鈦合金需求同步上升，艦船/導(dǎo)彈等均對鈦合金棒材/絲材有一定需求；民品方面，國產(chǎn)大飛機逐漸起量，有望打開公司長期發(fā)展空間。考慮到公司在手訂單充足，通過測算公司現(xiàn)有產(chǎn)能及未來擴產(chǎn)/達產(chǎn)節(jié)奏，我們預(yù)計2022-2024年公司鈦合金收入分別為59/72/85億元，同比增長25%、22%、18%，復(fù)合增速22%，毛利率27%、28%、27%。

其他金屬業(yè)務(wù)關(guān)鍵假設(shè)：公司下屬子公司在從事鈦及鈦合金生產(chǎn)銷售的同時，從事部分鎳及鎳合金材料、鋯及鋯合金材料、鎢、鉬、鉭、鈮等材料的銷售和倉儲服務(wù)，該部分業(yè)務(wù)市場需求穩(wěn)定，公司與下游客戶合作穩(wěn)健，相關(guān)訂單及排產(chǎn)任務(wù)有序進行，預(yù)計增速有望長期保持平穩(wěn)增長。主要業(yè)績驅(qū)動：定增擴產(chǎn)有序推進，第四代軍用飛機新增列裝加速，航空發(fā)動機放量促鈦合金需求同步上升，艦船/導(dǎo)彈等均對鈦合金棒材/絲材有一定需求；民品方面，國產(chǎn)大飛機逐漸起量，有望打開公司長期發(fā)展空間。綜合考慮公司在手訂單及現(xiàn)有產(chǎn)能情況，我們預(yù)計2022-2024年公司其他金屬業(yè)務(wù)收入分別為44/50/56億元，同比增長28%、14%、12%，毛利率12%、12%、12%。